结合这两点，可以说金砖国家开发银行是发展中国家版本的世界银行。

而金融市场会基于此，通过交易产生对实体经济更重要的中长期利率，这样中国央行就可以通过货币政策来调控经济活动。在中国真正实现利率市场化之前，没有人知道中国的均衡利率是多少。

对于企业而言，债券融资非常困难，虽然中国债券市场的整体规模已将近38万亿人民币，但其中70%左右都来自政府和银行，企业发行的债券只有10万亿，和60多万亿的企业贷款相比非常小。之所以增加小微企业贷款的口号喊了很多年，但始终收效不大，就是因为银行在不愁放贷的情况下，出于利润和降低风险的考虑，更有动力向大企业特别是大型国企贷款。形式上看，欧美由于短期利率已经下降到了0，降无可降，因此央行需要购买其他债券（MBS或者中长期国债）来压低中长期利率。这一系列政策的最终结果，是打通债券市场和贷款市场。所以，即使中国央行通过公开市场操作使得债券收益率下降，银行并不会因此把资金从债券市场转移到贷款，所以贷款量并不能直接上升。

其次，可以逐步以高收益债的方式，将影子银行活动纳入债券市场。但是，由于贷款数量管制和不发达的债市，即使存款利率上限取消，央行面对的问题和调控的手法和以前并不会有很大区别。最近我们尝试量化分析十八届三中全会所决定的那些金融改革措施，对中国经济带来的影响。

同样的争论也发生在利率市场化、机构准入的步骤和速度等问题上。比如利率市场化化后，银行贷款利率大幅上升，将给那些依靠大量银行信贷的企业造成严重的财务困难，甚至出现强制性的去产能，这样的调整有可能带来严重的经济、金融甚至政治后果。另外，政府应该考虑尽快消除道德风险、允许产品违约和加强市场纪律，降低未来的金融风险。目前中国国际收支状况相对比较健康，汇率体制已经变得相对灵活，而且还有近4万亿美元的外汇储备，短期内国际收支不会出现问题。

根据我们对各项金融自由化措施的分类分析，金融机构私有化和金融监管改善，在提高经济增长速度的同时，还能降低危机发生风险。总体看来，下一步金融改革是利大于弊，因此，政府应该坚定地推进改革。

所以，政府应该从一开始就考虑引入托宾税或者其它手段，以限制波动性很大的短期资本流动。任何一个改革政策都是既有成本又有效益的。金融改革是当今最热门的政策话题，但学者、官员们的共识也就仅限于应当进一步推进金融改革这一条大的原则，至于具体改什么、如何改、改多少，分歧相当大。直接投资和其它投资两项却会出现大规模的资本净流入。

这个结论在直观上比较好理解，中国现行金融政策的实质是政府干预资本的定价和分配，融资方面明显偏向于大型企业和国有企业，比如目前国有企业对工业产出的贡献已经不到20%，但其在银行信贷中的占比仍然超过40%。抑制性金融政策的一个重要特征是压低存贷款利率，变相补贴企业的经济活动，支持经济增长。信贷配置改革可能会降低风险，但不会对增长产生影响。当然，这些金融改革措施并不能完全地割裂开来进行讨论，但政府可以适当地在推进过程上做一些搭配，减少冲击力度。

相关分析包括三个步骤：首先，量化分析过去几十年间，60多个中等收入国家的金融自由化所带来的变化。这样，通过金融改革来校正定价与配置方面的扭曲，起码可以形成两个方面的积极作用：一是资金从效率低的企业流向效率高的企业，总体资金利用效率将会改善。

但是，如果金融监管可以达到接近高收入国家的水平，银行危机的发生概率会不升反降，下降16个-30个百分点。正规银行之外还有一个非正规系统，过去主要是地下钱庄、民间借贷，现在还产生了诸如理财产品、信托产品和委托贷款等影子银行业务。

然后，根据上述数量关系，测算未来中国金融自由化水平提高可能产生的影响。在制定金融改革方案的时候，政府应该考虑不同领域改革措施之间的相互配合。最后，金融改革会令货币危机的发生概率提高8个-22个百分点，银行危机的发生概率也会有所提高。当前中国金融市场的一个重要特征是利率双轨制，占主导的是正规银行的存贷款业务，其利率受央行管制。上面的这些结论都具有十分清晰的政策含义。我们预测，中国进一步的金融改革之后将出现大规模的资本净流入。

过去三十几年来，中国资本项目管制的原则是宽进严出，所以，进一步开放必定意味着大力放开对资本流出的管制，这可能会引发大量的资本流出。改革决策的核心其实是一个成本效益分析的过程，回报超过成本就应该改革，反之则最好先不动。

这样更多的资源可以被配置到正在迅速扩张的电商、快递、互联网金融、廉价手机、机械设备和建筑机械等有竞争力的领域。再次，金融改革最初可能导致大量资本净流入，最高估计值相当于GDP的20%。

因此，金融改革实际上是取消利率双轨制，这一变革可能导致正规银行的利率上升，而非正规利率则可能显著下降。一些新兴市场国家的经历表明，资本净流入虽然会在短期内支持经济增长，甚至促成资产泡沫，但是，未来一旦资本流向发生逆转，就有可能酿成金融危机。

这个分析没有揭示金融改革的短期的调整成本。过去三十几年的改革政策，已经建立起一个十分庞大的金融体系，但是，在资本定价和配置方面，市场机制还没有很好地发挥作用，中国政府对金融体系干预的程度在全世界还处于很高的水平。金融改革与开放会增加市场的不稳定性，这个很好理解，这也是追求高效率所必需付出的代价。当然，资本净流入的规模取决于金融改革的程度和金融监管的质量，金融改革越不彻底、金融监管质量越差，资本净流入就越少。

不过，对金融改革做量化分析难度非常大，但是，用数字说话还是有意义的，起码可以作为政策讨论求共识的一个起点，在这个基础上再求同存异。以利率市场化为例，可以预想到的好处是提高资本配置效率，而潜在的风险则是放大金融不稳定。

我们主要获得了四个结论。不过，银行现在还有政府兜底，中国政府的资产负债表还比较健康，所以，银行的金融风险主要是一个流量问题，而不是存量问题。

我们借用了国际货币基金组织（IMF）的一套金融自由化数据，中国金融自由化程度在有数据的91个国家中，排名第87位。双轨制的本质意味着人为压低正规利率，必然抬高非正规利率。

不过，上述数量分析是一个静态比较分析，也就是两个均衡状态之间的比较。其次，实际贷款利率可能会上升2.7-5.1个百分点，但银行的存贷款利差则有可能扩大也可能缩小。以资本项目开放为例，顶尖专家的观点截然不同：中国人民银行调查统计司司长盛松成主张尽快放开，中国社会科学院学部委员余永定建议谨慎推进，而北京大学教授林毅夫则旗帜鲜明地反对在当前条件下开放资本项目。作者为北京大学国家发展研究院副院长、教授 进入 黄益平 的专栏 进入专题： 金融改革 。

这样的调整过程在总体上是有益的，却也难以避免调整期间工人失业和生产萎缩等问题，在制定和落实改革政策时，需要高度重视这样的短期调整成本问题。所以，现在一年期贷款的基准利率是5.6%，但理财、信托产品的收益率很容易达到15%。

简单地说，就是在资本再配置的过程中，有些企业会萎缩，有些企业会扩张，但是，两者之间存在一个明显的时间差，这个时间差就很可能造成一些重要的经济与社会问题二是资产配置，通过基准利率的调整提高市场的风险偏好，降低风险溢价。

货币宽松的传递路径通常有两个，一是利率，央行通过各种形式的宽松政策降低短端利率，调整市场预期，影响长端利率。在上述情况下，把货币宽松和信贷宽松作为稳增长的措施，无疑是号准了脉却开错了方。